2016年货币政策“变奏”。当年央行仅有一次降准，也未使用基准利率工具，货币政策操作以央行新创设的工具为主，如MLF、PSL。另外，公开市场操作常态化。据21世纪经济报道记者梳理，2016年，央行通过逆回购向市场投放的流动性共计24.85万亿，是2015年的6.66倍；通过MLF向市场投放的流动性共计5.52万亿，是2015年2.41倍。

2016年12月的中央经济工作会议提出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。在新的一年，货币政策会如何操作？新创设货币政策工具的使用对货币供应、市场流动性及利率的影响如何？本报邀请交通银行(5.93 +0.51%,买入)首席经济学家连平、光证资管首席经济学家徐高、华融证券首席经济学家伍戈进行了分析和讨论。

如何理解稳健中性？

如果宏观经济处在一个相对平稳的状态，抑制泡沫和控制金融风险就是最突出的目标。央行需要在金融市场维持一定的流动性紧张度，避免资金面过度宽松导致金融杠杆上升。

《21世纪》：货币政策要保持稳健中性，如何理解这个定位？在稳增长、保就业、防通胀、国际收支平衡、防风险等多个政策目标中，2017年哪一个目标可能会凸显？

连平：如果经济增长出现大幅度滑坡，那货币政策肯定会暂时不顾别的目标，朝着宽松方向做较大力度的调整。但如果宏观经济处在一个相对平稳的状态（GDP增速在6.5%左右），就业保持在比较好的状态，这种情况下抑制泡沫和控制金融风险就是最突出的目标。

货币政策定位稳健中性，突出了“中性”这两个字，首先是说进一步宽松肯定是不可能了，其次是货币政策要适当考虑抑制资产泡沫、防风险、去杠杆。所以我认为，只要条件允许的话，2017年货币政策会向紧的方向做微调。

从较长时间来看，目前的利率水平是历史上比较低的，无论是实际利率还是名义利率。银行间市场利率事实上已经有所上升了，这就是货币政策稳健中性的一个具体体现。

徐高：2016年末的经济工作会议说货币政策要稳健中性，而2015年说货币政策要稳健灵活。从这个变化来看，2017年货币政策边际上应该比2016年紧一些。这主要是应对宏观形势的变化而做的调整。2016年宏观经济虽有波折，但形势比2015年还是好了不少，尤其PPI结束了几年的负增长，回到正增长区间。自然会引发货币政策向偏紧的方向做调整。

我国货币政策有诸多目标，但最核心的还是稳增长、防通胀、保证金融体系稳定这三个。至少在近些年，权重最高的应该还是稳增长。这是因为，经济下行压力持续加大是近年来我国经济面临的主要矛盾。2017年，随着地产调控升级，地产投资预计会明显走弱，稳增长的压力也会重新上升。近期PPI虽然上升得比较快，但其持续性有限，因为当前PPI上涨主要是因为供给面存在政策约束。这种PPI的快速上涨已经开始明显侵蚀下游行业利润，因而会引发相关政策的调整。

至于抑制金融泡沫，关键在于两方面。其一，要疏通货币政策传导路径，保证社会融资总量合理增长，从而避免资金在金融市场的过度堆积，形成流动性“堰塞湖”。其二，央行需要在金融市场维持一定的流动性紧张度，避免资金面的过度宽松导致金融杠杆上升。

伍戈：2017年可能是温和通胀，CPI涨幅超过2%，PPI涨幅可能会更高一点，是一个微滞胀的状态：经济增速下去一点点，物价上来一点点。由于服务业容纳更多就业人口，这几年就业目标都提前完成，就业仍不是突出的问题。中国进出口总体维持顺差但外需改善有限，国际收支平衡也还好。就业、通胀、国际收支平衡都不是严重的问题，防风险和稳增长可能会凸显。

从现在来看，2017年上半年货币政策可能以防风险为主。但是下半年，随着房地产调整效果的体现，从三季度开始，稳增长可能是一个重要目标。我觉得全年的增长目标可以定低一些，因为就业没有太大的问题。

目前防风险主要指向似乎是金融体系，但金融风险可能不是最大的风险，背后蕴含的实体经济问题才更重要，如资金的脱实向虚、制造业的税费负担重等。这会转化为债券市场的违约、银行不良的上升，本质上是实体经济存在一定扭曲造成的。中央经济工作会议把防风险放到更加重要的位置，会使货币政策边际上趋紧。

是否会降准或加息？

从技术上来看，目前是有降准空间的。但在降准的问题上，央行会比较谨慎，维持基本稳定的可能性较大。

《21世纪》：此前，因为外汇占款的持续流入，央行提高存款准备金率锁住一部分流动性。现在外汇占款持续下降，是否存在降准的空间？2017年是否会动用准备金这一工具？

连平：降准按理是有空间的，但中国货币存量大、杠杆率偏高，所以银行准备金率要比较高，央行需要把一部分货币存量“收回去”。当前企业部门的杠杆率已经比较高了，如果再降低存准率的话，融资会进一步增加，杠杆率可能会更高，不利于化解风险。

过去存准率降低主要是为对冲外汇占款减少、提高货币乘数，但如今货币创造已呈现新的变化，并且存准率调整的强信号作用也不容忽视，预计2017年存准率维持基本稳定的可能性较大。在降准的问题上，我觉得央行会比较谨慎，主要视经济运行的情况而定。如果下行压力确实比较大，也不排除再次降准的可能性。但如果仅仅是从流动性调节的需要去考虑，我觉得其他货币政策工具就可以解决，无需降准。

徐高：目前，存款准备金率有下调的必要。这是因为近年来资本流出的压力较大。因此，有通过降准来补充基础货币的需要。但也不是说不降准就不行。2017年就算全年不降准，央行运用公开市场操作工具来补充基础货币也没有任何问题。只不过持续资本流出所导致的基础货币缺口会越来越大，如果一直用公开市场操作来弥补，操作规模会越滚越大，操作起来会越来越不方便，不如降准简便。

当然，降准有可能推升货币宽松预期，反而加大人民币贬值压力和资本流出压力。从稳汇率的角度来说，短期内降准还是有些阻力。但我认为，2017年美元不会一路走强，人民币贬值压力会阶段性缓解，那时降准的概率就比较大。2017年降一两次准备金率是有可能的。

伍戈：从技术上来看，目前是有降准空间的。2016年2月份，汇率有贬值压力，但因为经济没有企稳，当时主要矛盾是稳增长，所以降准一次。如果2017年汇率稳定、资产泡沫不是很高、经济下行压力比较大，准备金率的调整也是有可能的。

《21世纪》：美联储在2016年12月加息，市场预期今年还有可能加息。2017年我国基准利率有没有可能发生调整？

伍戈：现阶段由于美元加息的预期以及人民币贬值预期的存在，货币当局加强了资本流动的管理，这其实是选择了独立的货币政策和汇率稳定，但资本流动总体还有余地。如FDI、ODI还可以投资，资本并不是完全不能流动，汇率也在浮动。和1998年时不一样，当时人民币汇率坚决不贬值，资本流动彻底管制。如果汇率贬值的预期没有发生改变，未来资本管制还会持续一段时间。

从现在来看，2017年财政政策发力会更大，换届年份时地方政府的基建投资相对会高一些，这有助于稳定经济增长。如果资本没有管制，外部美元加息需国内被动调高利率。但中国的资本流动是管制的，国内利率主要还是应该针对国内经济。2017经济增长可能不会出现急剧下挫的局面，因此基准利率调整的可能性相对会小些，但银行间市场利率灵活调整是常态。

连平：现在很明确，第一要保证货币政策的独立性，第二要保证汇率的基本稳定。目前虽然人民币兑美元出现了比较大的贬值，但人民币对一篮子货币却没有太大的贬值，也就是说对一篮子货币是基本稳定的。对于资本流动，可以暂时在资本流动方面采取一些收紧措施。可以非对称地管理资本流动，即对于资本流出适当收紧，对资本流入适当放宽。这样为保证货币政策独立性和维持汇率稳定所付出的成本就会比较低。

如果就业基本稳定，经济增长也比较平稳，加息一次对稳定人民币汇率来说是有帮助的。但加息不能只看汇率，还要看我们的通胀走势和经济增长。如果经济下行压力明显，甚至会有降低基准利率的需要。目前来看，提高和降低基准利率的条件都不成熟。

徐高：现在还没到加息的时候。近几个月 PPI确实上升得比较快。但PPI的上升势头不会太持续，向CPI传导也是有限的。再考虑到房地产调控效果显现之后，经济增长的下行压力还会重新加大，2017年宏观经济的主要矛盾应该还是在稳增长而非防通胀。在这样的环境中，不宜加息。

适应货币供应方式新变化

今年央行仍将频繁使用逆回购、SLF、MLF等工具来调节流动性，使得流动性保持在一个相对不太宽松的状态，市场利率水平在波动中略微向上的概率较大。

《21世纪》：2017年，货币政策要适应货币供应方式新变化。从2016年的情况来看，央行更多采用逆回购及MLF向市场提供流动性，也遇到了逆回购和MLF到期续作的问题。如何评估这些货币政策工具操作对市场流动性及利率的影响？2017年预计央行将运用哪些工具，如何操作？

连平：去年第四季度以后，市场流动性是有些紧张的。有人担心出现“钱荒”，我觉得不可能。同时，又有人说应该降准。在资本流出的大背景下，我觉得央行运用MLF等工具来加以对冲而没有选择降准是有其原因的。

当前市场流动性总体来看是合理充裕，而降准具有比较显著的全局效应，这与当下的主要任务——抑泡沫和降杠杆——相背离。在人民币有贬值压力的情况下，降准会导致流动性进一步宽松、市场利率下降，贬值压力会进一步加大。还有一点需要考虑的是，降准后，商业银行存放央行的准备金回到银行，相应会增加银行的信贷投放能力，而目前的信贷投放已经比较不小了。上述几个考量是我认为央行不动准备金率的主要原因。而且，我认为，至少在今年上半年，这几点仍将是央行需要认真考量的。

因此，央行将主要使用其他工具来调节流动性，逆回购、SLF、MLF仍会频繁使用，量也会比较大。但实际上，迄今为止逆回购的余额并不大，也就一万亿多一点，这说明实际真正投出去的资金量在市场上并不大。MLF余额增长是比较明显的。央行是运用多种工具搭配来为市场提供流动性，工具丰富多元，可以满足市场不同期限的、不同主体的需求。至少在2017年上半年，这种模式还将持续下去。

逆回购及SLF、MLF到期时确实会有导致利率波动的问题。但是它们到期时，央行可以采取其它工具或续作的方式进行对冲，以平滑利率波动。为什么前些年同业拆借利率忽高忽低、波动非常大，而现在拆借利率尽管有小幅波动但总体平稳？主要就是因为现在央行的操作工具丰富了，包括逆回购、SLO、SLF、MLF等，而且逆回购每天都可以操作。有的工具可以实现直接对中小银行“输血”，而不仅仅靠大银行向市场拆出资金。由于央行已建立起一种市场应急调控机制，从而不大容易再出现利率暴涨暴跌的局面。

2017年，我认为央行还是会通过银行间市场操作来使得流动性保持在一个相对不太宽松的状态。在这样的操作模式下，整个市场利率水平在波动中略微向上的概率较大。

徐高：公开市场操作投放流动性是常规的货币政策调控方式。公开市场操作投放的流动性是短期的，所以可以让央行对市场有非常强的掌控力。它虽然会不断到期，但没关系，到期后央行有主动权，可以决定是否续作及续作多少。

2016年下半年，央行重启了14天、28天逆回购，明显是在有意抬升短端利率。随后，央行还采取了措施增强短端利率的波动性。这促使债券投资机构降低了杠杆率，并引发了债市的调整。

在这次债市调整之后，债市的一些问题暴露出来。这说明债市前期繁荣的背后，实际上蕴含很大的风险。所以，应当对2016年四季度的债市去杠杆政策做正面评价。幸亏这么做了，较早地暴露了风险，处置起来相对容易。如果债市的加杠杆再持续一段时间，加杠杆速度会更快，泡沫会越来越大，那时再想降杠杆，恐怕就不好办了。

2017年银行间的市场短期利率中枢可能相比2016年会略有上升，但上升幅度不会不大，短端利率的波动性可能比2016年大。这能够抑制债券市场的加杠杆行为，从而防控金融风险。

伍戈：从2016年10月开始，市场已经预感到货币政策发生了微妙的变化，货币政策边际上已经收紧，主要表征是银行间利率出现系统性抬升。2016年上半年是不敢系统性抬升市场利率的，因为整个经济还没有企稳，但10月份已经具备了条件，因为宏观经济企稳了，如PMI在50%以上，PPI转正。同时，抑制房地产资产泡沫的呼声越来越高。随着美国竞选结果的出台，全球的通胀预期上升。基于以上原因，中央银行客观上允许银行间市场利率抬升。

MLF、PSL、SLF、SLO这些工具本质都是再贷款，只是有的有抵押物，有的没抵押。过度使用这些工具不好的地方是有些碎片化，好处在于这些工具期限长短不一，对利率收益率曲线的构建是有益的。

中央银行去年把期限拉长之后，确实变相地提高了银行间市场加杠杆的成本。在汇率贬值预期、房地产资产泡沫这两个问题还没有解决前，2017年央行还是会延续MLF及逆回购等操作。

《21世纪》：从2016年的实践来看，“利率走廊”的理论发挥了怎样的作用？2017年央行将如何运用“利率走廊”机制？“利率走廊”的上沿、下沿及政策利率如何确定？

连平：目前央行货币政策调控框架由数量型调控向价格型调控转变，主要体现为货币政策框架和工具体系的调整和完善。当存款利率上限彻底放开后，利率市场化进入深化推进阶段，利率走廊机制也需要相应建立起来。

利率走廊的理想下限是商业银行在央行的超额准备金利率。在银行类金融机构能够顺畅、便捷地使用央行的结构性货币政策工具的条件下，SLF最有可能成为利率走廊的上限，MLF、PSL则有可能演化成为中期和长期的政策利率。

去年四季度市场利率波动，曾多次突破利率走廊上限，这说明当下利率走廊对利率的影响远没有达到具有明显约束力的程度。未来利率走廊机制进一步完善至少还有两方面的重要工作需要推进。一是结构性调控工具使用机制的健全和便捷化；二是尽快确立央行政策利率预期锚以引导市场利率并积极疏通国内市场短端利率向长端利率传导的渠道。如今利率走廊机制运行尚处在初步和探索阶段，其作用的有效发挥还需要有个过程。在此过程中，市场利率突破走廊上限并不奇怪。

伍戈：利率走廊还在尝试。一般认为上限是SLF利率，下限是超额准备金的利率。中央银行自2013年“钱荒”以后加强了银行间市场利率的调控。目前央行每个工作日都进行公开市场操作，不让市场利率波动太大。但中央银行也有能力根据市场情形引导利率水平的系统性变化。

央行是银行间市场最大的参与者。对于银行间市场而言，7天央行逆回购利率更靠谱些。如果央行认定逆回购是政策利率，那这个就是基准；如果中央银行认定SHIBOR是基准利率，中央银行就会想方设法维护shibor的稳定甚至成为基准利率。目前，市场认为央行7天逆回购利率更有可能成为政策利率

现在还不具备建立真正意义上的利率走廊的条件，但在不断尝试探索中。利率走廊的建立取决于融资主体是否对价格敏感。如果不敏感，完全按照利率走廊操作可能是有问题的。假如利率接近上限时，中央银行就有义务向市场提供无限流动性。但软预算约束的融资主体对利率不敏感，不考虑资金成本，会无限借入资金。这就会造成市场流动性的过度膨胀。

徐高：目前我国完全建立利率走廊的时机还不成熟。这是因为我国金融市场中的预算软约束问题并未完全消除，部分市场主体的自律性还有待提升。从2015年下半年开始到2016年三季度这段时间内，银行间市场的短端利率非常平稳。但在这样的环境中，许多投资者大量借入短期资金来购买长期债券，令债市杠杆明显攀升。直到去年四季度，央行不得已才通过收紧短端利率、制造短端利率的波动性来促使债市有序降杠杆。

从这个例子来看，央行目前完全有能力营造利率走廊，把利率水平弄得非常平稳。但正如明斯基所说的，金融稳定蕴含金融不稳定的种子。在投资者自律性不够强的时候，短期利率的平稳反而容易刺激投资者借短买长的加杠杆行为，引发金融风险。

考虑今年稳增长和防控金融风险的需要，预期今年市场的短端利率不会太高，但波动性会比去年大一些，时不时会有些波动。这种波动我觉得是央行有意为之。通过营造一些短端利率的“不安全感”，能够有效预防金融市场的加杠杆行为。

《21世纪》：2016年，M2增速11.3%，低于13%的预设目标，原因是什么？社会融资规模存量同比增长12.8%，接近预期目标。随着融资渠道越来越多样化，央行需要如何运用货币供应量这个中介目标？

徐高：去年M2增速较低，跟前年基数比较高有关系。2015年7月，为了应对股市的异常波动，央行加大了流动性投放，使M2增速非正常地加速。在这样的高基数之下，2016年的M2同比增长率就自然会低一些。不过，M2增速虽然比预计目标要低一点，但是2016年全年货币总量的扩张还是适当的。

这从社融的数据也能看出来。社会融资总量是货币创造的途径。社融如果增长得合适，那么货币总量增长应该也是合理的。2016年一改前两年社融增长乏力的局面，较为稳定的社融增长有效地把金融市场的资金导入了实体经济，令实体经济融资难现象大为缓解。这一方面促进了实体经济增长的稳定，另一方面也通过分流过剩流动性的方式降低了金融资产价格的泡沫程度。

连平：整体来看，2016年社融存量增速勉强往上走，但M2增速上不去，这两个指标之间不是很匹配。社融里除了信贷比较平稳外，其他融资增长都比较快，所以融资总量不低。

还有一个因素是地方债置换。地方债置换不计算在社融总量中，如果放进去的话，社融就更大。地方政府通过置换债融资后归还银行信贷，一定程度上冲抵了贷款增量。去年置换债发行了4.8万亿元左右，如果计入贷款，贷款增速要达到17%左右。这个因素在社会融资规模中体现不出来，在银行信贷中也体现不出来，因为它是存量调整。

如果中央银行只盯住M2目标增速，有可能导致货币政策与实际情况脱节。我们研究发现，M2增速与金融机构扩表增速差在本轮宽松以来出现明显缺口。M2平均同比增速与金融机构扩表增速之差在2014年7月几乎为0，而当前的增速差达到近5年以来的峰值3.98个百分点。这一增速差不断扩大的最直接影响是，作为货币政策中间目标的M2越来越难以真实反映整体信用的扩张规模。

伍戈：M2作为货币政策的中介目标越来越不靠谱。美国1980年代货币政策调控框架由数量型向价格型转变过程中，M2和经济增长的关系越来越弱。现在中国的货币政策框架也在转型。M2无非是企业和居民的存款，但是现在很多金融资产不是以标准的存款形式体现，因为老百姓(43.67 -0.18%,买入)的资产多元化，企业的存款也多元化。

社融这个指标也有问题，比如，置换的政府债务没有算在里面，社融也缺乏比较长的时间序列，其同比、环比数据的有效性值得观察。

因为融资渠道的多元化，数量型的中介目标会越来越失效。但价格指标我们又没有完全建立，像利率走廊、基准利率，很多微观主体对价格指标不敏感。货币政策的中介目标现阶段应该既看价格指标，又看数量指标。如果两个矛盾，还不如直接看最终目标，最终目标就是经济增长和通胀。看货币投放多不多，就看CPI有没有上涨、资产价格有没有上涨。如果CPI、资产价格都在上涨，那就说明货币多了。这可能反而是更科学、直观、靠谱的方法。

2016年的M2增长目标本身就定高了。去年年初假定经济增速是6.7%，通胀2%，经济增速加通胀只有8.7%，M2增速定在13%是有些偏高了。因此，没有实现13%的增速也是情有可原的。