货币政策新框架

近日央行研究局局长徐忠关于货币政策的一篇论文引起了市场关注。结合央行近期的市场操作，央行货币政策新框架已趋于构建：调控框架正由数量型向价格型转变，市场关注的指标也由M2向政策利率转变。转变的过程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已初步建立。

近期央行已连续提高逆回购及MLF利率，市场对于这是否构成加息产生争议。而是否加息的关键则在于货币政策传导机制，即央行政策利率能否向货币市场、债券市场及信贷市场有效传导。

在货币政策调控工具由数量型调控向价格型调控转变的过程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，同时涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已初步建立。

3月20日，央行研究局局长徐忠指出，我国正处于数量型向价格型货币政策框架转变的关键时期。他的这一观点通过央行工作论文的形式向外公开。

方正证券首席经济学家任泽平表示，今年以来，央行已经两次上调公开市场利率，而且均是在美联储加息后跟随。因此，其认为新货币政策框架下的加息周期已经启动。新华社早前报道也称，新的货币政策框架正在形成。

21世纪经济报道记者采访了解到，在货币政策调控工具由数量型调控向价格型调控转变的过程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，同时涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已初步建立。

所谓利率走廊，简言之，就是央行通过调控和设定利率操作区间，来稳定金融市场利率的调控方法。

“利率走廊还在尝试。”华融证券首席经济学家伍戈对21世纪经济报道记者表示，“现在还不具备建立真正意义上的利率走廊的条件，但在不断尝试探索中。利率走廊的建立取决于融资主体是否对价格敏感。”伍戈此前曾供职于中国人民银行货币政策司，专注货币政策等方面的研究。

数量型中介目标弱化

一般而言，一国货币政策框架包括最终目标、中间目标和政策工具三部分。其中，最终目标如GDP增长、CPI等，而中间目标则是为了实现最终目标而选择作为调节的对象，比如M2、利率，M2属于数量型目标，利率则是价格型目标。

在数量型货币政策框架下，央行通过调整存款准备金率等手段调整M2的供应，从而使GDP增速等达到预期目标。不过，近年来M2与GDP关系已经弱化。比如，2015年M2增速为13.3%，相比2014年上升1.1个百分点，但是经济增速却下降0.2个百分点。

“M2作为货币政策的中介目标越来越不靠谱。美国在上世纪80年代货币政策调控框架由数量型向价格型转变过程中，M2和经济增长的关系越来越弱。”伍戈表示。

随着金融创新和金融深化，数量型指标的指示意义会受到影响，因此要求货币政策调控框架向价格型转变。在转型期间一般都伴随利率市场化的推进。2015年10月，中国央行完成利率市场化改革。

“目前央行货币政策调控框架由数量型调控向价格型转变，主要体现为货币政策框架和工具体系的调整和完善。当存款利率上限彻底放开后，利率市场化进入深化推进阶段，‘利率走廊’机制也需要相应建立起来。”交行首席经济学家连平对21世纪经济报道记者表示。

从国际经验看，随着利率市场化逐步推进，多数央行建立了能有效引导和调控市场利率的政策操作框架。其核心是通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用货币政策工具使市场利率围绕政策利率变化。当经济有通胀风险时，央行可以调高政策利率，在市场上收紧流动性，进而推动整体利率水平上升，抑制需求扩张。反之，则可做反向操作。

央行首席经济学家马骏在工作论文中表示，有必要建立利率走廊操作系统，以降低央行货币政策的操作成本。此外，还应弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用。

利率走廊的中国实践

中金公司梁红认为，货币供给方式的变化也为利率调控提供了契机，利率走廊机制趋于形成。

中国货币供应方式自2016年以来发生明显变化，即基础货币供应由外汇占款提供转而由再贷款提供。货币当局资产负债表显示，2016年外汇占款下降2.9万亿元，但同期总资产逆势扩张2.5万亿，主要原因就在于再贷款扩张。

央行数据显示，2016年12月末MLF余额3.45万亿，相比上年增长4.19倍；PSL余额增长1倍至2.05万亿。二者的余额快速增长构成再贷款扩张的主要力量，其中MLF更是重中之重。

另据21世纪经济报道记者统计，2016年央行通过逆回购向市场投放的流动性共计24.85万亿，是2015年的6.66倍；通过MLF向市场投放的流动性共计5.52万亿，是2015年2.41倍。

“随着央行操作规模加大，政策利率的影响正进一步增强。”梁红表示，“今年春节前后央行通过逆回购、SLF和MLF利率的调整，释放出货币退出宽松的信号，引发了货币和债券市场明显的震动。”

现在看，央行创设的流动性管理工具在补充流动性及构建利率走廊方面发挥了重要作用。自2013年初以来，央行已开始着手构筑价格型货币政策框架，从短端的SLF、SLO、OMO、TLF利率（OMO从2016年2月每个工作日操作），到中期（3个月-1年）的MLF利率，再到中长期（3-5年）的PSL利率——涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已经初步建立。

徐忠表示，从政策框架上讲，中央银行利率体系一定程度上已具备了“利率走廊” 功能。特别是，2015年中国尝试将SLF利率打造为利率走廊上限，并从2016年2月将公开市场操作扩展至每日操作，在完善利率走廊机制上迈出了重要一步。

业内人士认为，利率走廊的理想下限是商业银行在央行的超额准备金利率。在银行类金融机构能够顺畅、便捷地使用央行的结构性货币政策工具的条件下，SLF最有可能成为利率走廊的上限，OMO、MLF、PSL则有可能演化成为短期、中期、长期的政策利率。

依据马骏等的研究，建立利率走廊机制需分“三步走”：一，在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布隐含的政策利率。二，继续收窄事实上的利率走廊。三，宣布取消基准存款利率，建立盯住政策利率和参考货币供应量的新政策框架。

方正证券首席经济学家任泽平认为，从当前货币政策实践来看，央行已经构筑了一条由隔夜到中长期的事实上的利率走廊，而以7天逆回购利率为代表的短期资金利率正在成为金融及机构的定价基础。利率走廊实践的前两步已经基本完成，未来或将跨入利率走廊的第三步。